核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大(dà)涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市初期(qī)的第(dì)一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价(自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业(yè)板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年归(guī)母净利(lì)增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)仍是(shì)第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立的(de)国家数(shù)据(jù)局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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