摘要

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方(fāng)面(miàn)，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和(hé)就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能转回年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思银(yín)行理财。

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　　从金融数(s年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思hù)据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可(kě)能来自银(yín)行主动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬的(de)流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布(bù)后(hòu)，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端(duān)利率延(yán)续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能(néng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

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